作者 | 范亮
编辑 | 张帆
2025年四季度财报发布前后的几个交易日，英特尔股价经历了大起大落，振幅接近30%。
涨是因市场消息传出服务器CPU产能供不应求，英特尔与AMD两家巨头均***将服务器CPU价格上调10%至15%，这被视为存储芯片短缺后可能到来的第二波“缺芯浪潮”。
跌则是英特尔在业绩会的指引点出了CPU涨价之下的尴尬局面：良率偏低导致供应不足，同时会拖累2026年一季度整体的业绩。
即便剔除上述因素，英特尔2026年以来涨幅也依然超过15%，2025年以来累计上涨约100%。
那么，英特尔股价究竟是会转头向下？还是有望企稳？
美国***还欠约30亿美元
2025年，英特尔接连获得软银（20亿美元）、美国***（89亿美元）、英伟达（50亿美元）合计159亿美元的投资，获得资金的方式为增发股份，从本季度财报披露的信息看，除了美国***约30亿美元资金（补贴）待支付，英特尔获得的投资已经基本到位：
英特尔2025年度现金流量表显示，公司通过发行普通股（英伟达、软银）、托管股份（美国***）的方式，累计获得了127亿美元的资金净流入，这与公司前述获得的159亿美元投资存在超30亿美元的缺口。考虑到英特尔已经公告完成向软银、英伟达合计70亿美元的股票发行，美国芯片法案下的补贴换股权为分批到账，因此这笔30亿美元的缺口大概率来自美国未履行完毕的补贴。
1月24日英特尔公布的一份补充文件也证实了这一点。即美国商务部持有英特尔约2.79亿股普通股，1.54亿股托管股（芯片法案待履行补贴），以及2.4亿股认股权证（触发条件为英特尔持有代工业务股份降至51%以下），若美国补贴资金到位，托管股全部释放，同时认股权证全部行使，美国***会持有英特尔12.5%的股份，成为英特尔名副其实的最大股东。
不过，认股权证条款的设计并非鼓励英特尔出售代工业务，而更像是一个威慑性条款，因此认股权证行权的可能性偏低。
图：美国商务部对英特尔持股情况 资料来源：公司公告，36氪整理
从英特尔的账面资金来看，公司2025年底账面现金及短期投资合计374亿美元，相较2024年净增加约154亿美元，净增加幅度70%。净增部分则来自发行股份收到的127亿美元投资款，以及出售Altera部分股份获得的33亿美元资金。
从公司的资本结构来看，英特尔的资产负债率已经下降至40.24%，属于近十年以来的最低水平，如果将美国***剩余30亿美元待支付资金考虑在内，英特尔的资产负债率将会下降至40%以下，这样会让英特尔在推进重资产的晶圆制造业务时更加从容，也符合美国***的战略需求。
图：英特尔资产负债率情况 资料来源：Wind、36氪整理
恢复巅峰，需要时间
近年来英特尔的困境主要源自三个方向：代工业务进展受阻导致现金流消耗加剧、PC市场下行导致消费级芯片需求疲软、AMD崛起导致数据中心业务被蚕食。相对应，公司的反转在需求侧取决于三大关键变量中至少一个的触发：代工业务斩获外部大客户、AI重构消费电子需求或服务器CPU需求显著回暖。
值得注意的是，这些转折点的实现路径可能是突变而非渐进式达成：前者依赖重磅客户的实质性订单；后者依赖AI下游应用的爆发。同时，英特尔自身还要有足够的制造能力应对市场需求的变化，供应端的改善则又是渐进性的。
因此，在财务表现上，“突变”发生前，英特尔难以给资本市场眼前一亮的感觉。
2025年四季度数据显示，公司实现营收136.7亿美元，同比下降4.1%，Non-GAAP口径下毛利率为37.9%，同比下降4.2个百分点。尽管两个核心财务指标均处于下滑状态，但表现还是超过了彭博一致预期。
背后的支撑是数据中心及AI业务（DCAI）增长超预期。英特尔业务主要包括CCG（消费级CPU）、DCAI（数据中心CPU）、晶圆代工三个核心大类。25Q4英特尔CCG营业收入同比下滑，但DCAI业务同比增长9%、环比增长15%达到47亿美元。
叙事逻辑是下游AI基础设施对服务器CPU需求提升，市场研究机构Jon Peddie Research 2025年8月公布的最新数据显示，全球客户端CPU市场已连续两个季度实现增长。
但这份原本的“利好”被英特尔的2026年一季度业绩指引击碎：2025年四季度，因公司服务器芯片生产良率与效率不足，产能受限，被迫将CCG业务的产能迁移至DCAI，同时消耗存货以应对需求。2026年一季度，公司库存水平不足，产能依然受限，这将导致公司DCAI业务面临需求旺盛，但供应受限导致营收下滑的尴尬局面，同时因产能迁移，26Q1CCG业务营收也会出现更大幅度的下滑。
热烈的市场需求，与公司供应受限导致的业绩下滑形成了鲜明对比。尽管英特尔强调，其服务器芯片生产良率与效率将会从2026年二季度开始明显改善，但市场已经开始为这种情绪的冲击买单，1月23日英特尔股价下跌超17%就是源自这一因素。
CPU紧缺的逻辑，依然成立
英特尔与AMD近期对CPU产品的提价在全球资本市场发酵。
AMD、海光信息、龙芯中科均在1月20日后出现股价暴涨的情形。毫无疑问，这是资本市场在押注存储芯片短缺后的第二波“缺芯潮”。
但市场有声音认为，英特尔服务器芯片产能受限的消息，对CPU“缺芯潮”的逻辑形成了挑战。原因在于，这一轮缺芯可能系英特尔产能良率不足所致，如果英特尔良率提升，那么芯片的供需是否又会恢复平衡？
目前来看，英特尔产能受限还不能证伪CPU“缺芯潮”的逻辑。
业绩电话会中，英特尔还提到了一个关键细节，在六个月前的市场预测中，英特尔认为服务器需要的CPU核心数会增加，但服务器数量（CPU数量需求）不会明显上涨，但服务器整机需求却在2025年第三、第四季度出现急剧加速增长。同时，其与部分客户沟通后认为，这一增长趋势可能将持续数年。
关于CPU需求为何会突然增加，原因在于各个大模型厂商推动Agent的建设，以及市场对Agent需求的增加。根据国泰海通整理，英特尔此前发布的一篇论文证明，伴随Agent加速落地，CPU需承担更多的工作负荷：
（1）Agent工具处理过程中在CPU上的耗时可占总延迟的90.6%；
（2）Agentic吞吐量的瓶颈可能来自CPU的缓存一致性、核心过载等；
（3）大批量处理场景下，CPU动态能耗最高可占总动态能耗的44%。
此外，根据国金证券分析，DeepSeek推出Engram架构，Transformer的算子全部在GPU/加速卡上计算，而1000亿参数的Engram表存储运行则在CPU内存中，仅产生小于3%的开销。类Engram架构能有效突破GPU显存限制，从而推动以存代算需求和CPU配比提升。
因此综合来看，无论是Agent对CPU的需求增加，还是类Engram架构对CPU配比的提升，二者均体现出CPU在需求侧增长，而非仅仅是供给端受限的情形，因此CPU“缺芯潮”依然是一个值得追踪的主线。
再回到英特尔，股价是否会因此进入持续下跌通道？答案可能是否定的。
从公司自身所处的场景来看，这种需求旺盛、供给受限的情形颇像2019年以前的特斯拉。2017-2019年特斯拉手握大量订单，但却频频宣布延迟交付，这导致公司股价仅小幅跑赢纳斯达克指数。一直到2020年上海工厂建成投产，供给端限制正式放松，公司股价才迎来暴涨。
英特尔可能也会上演类似剧本，2025年至今英特尔股价上涨最“硬核”的逻辑支撑，来自美国***对英特尔的扶持，特别是对晶圆制造业务的潜在影响力，这一逻辑在美国***已经持有英特尔12.5%的股权及认股权证的背景下仍未被证伪。
但公司股价后续能否再进一步上涨，突破历史新高的关口，则要看公司晶圆代工业务基本面何时出现真正的反转。与当时的特斯拉不同的是，英特尔无法寻找一个“中国工厂”，其供应问题需要自身逐步提升良率与生产效率，这将会是一个长期的过程。同时，英特尔也并非一家独大，其还同时面临AMD、台积电的竞争。
因此，英特尔未来股价大概率会进入随良率进展波动，随订单实质性落地大涨的剧本。对资本市场投资者而言，如果坚信美国对晶圆制造的扶持决心，长期持有英特尔可能仍是一个具有性价比的选择，短周期的介入已缺乏催化逻辑。
*免责声明：
本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。返回搜狐，查看更多
返回目录 